明明 章立聪 余经纬
全球主要经济体的通胀水平在波动中不断抬升。从大宗商品价格走势看，近期工业品价格涨幅较大，农产品价格则在底部震荡。
就债市而言，近期全球通胀整体向好，当前国内基本面企稳，环保限产和去产能持续推进，叠加来自油价和贸易争端的潜在冲击，当前情况不支持通胀在中期内下行。若全球通胀持续回升，各国货币政策正常化的进程定会加速，我国货币政策会在一定程度上受到牵制，同时也会对我国的股市和债市形成利空。目前，我们预计10年国债收益率将逐步回升至3.8%以上。
北京时间3月29日晚间，美国商务部公布的数据显示，美国2月PCE物价指数同比上升1.8%，好于预期与前值的1.7%；作为美联储最为关注的指标，2月核心PCE物价指数同比增速为1.6%，符合预期，好于前值1.5%。当前全球通胀形势如何?是否会平静中起波澜进而成为今年债市的“灰犀牛”?
全球通胀整体抬升
2016年初以来，通胀的消费端和生产端都呈现出较好态势。以消费者信心指数来看消费端，中、美、日、欧的消费者信心指数都几乎处于近年来的最高水平，表现出各国消费者对当前经济生活的评价以及对未来经济生活的预期都较好，消费热情较为高涨。从PPI来看生产端，美国和日本的PPI同比增速处于近年来的高位水平，近几个月中国和欧洲的PPI同比增速出现了较为明显的下滑，但仍处于较高的水平，高于同期的CPI同比增速，总体来说生产端的价格指数也不弱。
从大宗商品的价格走势来看，近期工业品价格涨幅较大，农产品价格底部震荡。根据有关报道，2017年以来，世界经济温和复苏，需求增加带动价格上升，国际市场大宗商品价格整体呈现同比上涨态势。受OPEC与部分其他国家联手减产和全球主要铜矿罢工等因素影响，铜、原油等工业品价格上涨幅度较大；同时，由于全球谷物产量创历史新高和供应十分充裕，大豆、玉米和小麦等农产品价格呈现底部震荡走势。
中期通胀看不到下行压力
受OPEC限产持续和供给阶段性短缺影响，原油价格在近期持续上升。从2017年年中至今，WTI原油现货价格基本保持上升状态，从每桶不到45美元攀升到目前的每桶65美元左右，涨幅达到45%。由于国际原油主要以美元计价，原油价格既反映了油价本身的实际价格，同时也包含了美元价值的变动，因此在考虑国际油价对非美经济体的影响时，还需要考虑汇率因素。
3月以来，中美贸易摩擦升温，美国瞄准中国的高科技产品，中国则主要以农产品进行还击，若贸易冲突进一步升级，不排除中国继续扩大农产品征税范围的可能性。3月1日，特朗普宣布，对进口钢铁加征25%关税，对进口铝产品加征10%关税。3月23日凌晨，特朗普又针对中国贸易签署备忘录，宣称将对从中国进口的商品大规模征收关税，涉税的中国商品规模可达600亿美元，征税范围主要包括航空、现代铁路、新能源汽车以及高科技产品等。为维护我国利益，平衡因美国232措施给我国利益造成的损失，我国自2018年4月2日起对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税，对水果及制品等120项进口商品加征关税税率为15%，对猪肉及制品等8项进口商品加征关税税率为25%。现行保税、减免税政策不变。根据海关总署的数据，中美两国2017年的贸易总额为5561亿美元，30亿美元的关税金额相较于中美贸易的总体量来说并不算显著，但是中美贸易摩擦若进一步升级，中国对美国的反击范围可能进一步扩大到包括大豆的其他农产品，以及汽车和飞机等商品。
作为农产品进口大国，中国若对美国发起更大范围的农产品制裁，在当前农产品价格处于低位的背景下，国内及国际的农产品价格或将上涨，并进一步助推通胀。随着工业化、城镇化快速发展，我国对农产品需求刚性增长，加之水土资源约束，我国对进口农产品的需求不断增加。2017年，美国大豆出口量超过60%进入中国，而中国大豆进口量约35%来自于美国。在大豆进口依赖度如此高的情况下，中国难以通过其他渠道和国家替代来自美国的大豆进口，若中国对美国发起大豆或其他更大范围的农产品制裁，都可能存在推高国内通胀的风险。
国内情况不支持通胀下行
近期有市场观点认为，当前国内货币政策偏紧、经济基本面面临下行压力，不支持通胀走高，我们不完全赞同该观点。当前货币政策稳中偏紧可能不仅是出于严监管的要求，同时也包含了相机抉择下对未来通胀走势的信心，宽松的货币政策是通胀的充分条件，但不是必要条件，从2016年初以来，我国的M2同比增速就一直在下滑，从14%左右一直到近期的9%左右，但通胀却没有因此下降。从近期数据来看，我国基本面也并不弱，1、2月的进出口和工业企业数据都显示出我国经济的韧性和动力。
我们认为当前国内基本面企稳，环保限产和去产能持续推进，叠加前述来自油价和贸易争端的潜在冲击，在中期内更不支持通胀下行。在春节错月和低基数的基础上，今年2月的CPI同比增速大超预期达到2.9%，预计3月的同比增速难免会回落，但在3月的基础上看未来通胀的走势，我们认为当前环境更不支持通胀下行。环保限产和去产能的持续推进使得我国的供给受到限制，在需求并不弱的情况下，PPI将受到支撑，并进一步向CPI传导。我们预计后期CPI会保持在2.5%的中枢波动，若贸易争端持续升级或油价超预期上涨，不排除CPI在中长期突破3%的可能性。
若全球通胀持续回升，各国货币正常化的进程定会加速，我国货币政策会在一定程度上受牵制。随着全球经济复苏，各国央行相继开启了货币正常化进程，美联储在3月22日凌晨宣布上调联邦基金利率25BP至1.5%～1.75%，这是2015年12月美联储开启新一轮加息周期以来第6次上调利率。欧央行和日本央行货币政策正常化进程滞后于美国，目前处在缩减购债规模，逐步退出QE的阶段。若通胀持续回升，各国央行货币正常化的进程将会加速，对我国的货币政策形成制约。
在此背景下，未来债市和股市或都将承压。近期各国股市都出现多轮波动调整，背后既有来自对贸易争端的担忧，也有部分原因来自于通胀回暖下对美联储加速加息的担忧。而近期中国债市却出现一波回暖行情，背后的原因一方面是贸易争端恐慌下，市场风险偏好下降，对债市的避险性需求增加，另一方面是由于全国两会期间较为宽松的资金面。随着市场恐慌情绪逐渐回归理性，资金面逐步回归稳中偏紧的常态，若未来受到贸易争端或油价等因素的冲击，通胀走强或有可能成为今年债市的“灰犀牛”。
（作者系中信证券债券分析师）
