陈彦利

北京时间6月14日凌晨2点，美联储发布声明，决定将联邦基金目标利率区间上调25个基点至1.75%～2%区间。这是美国自2015年12月结束零利率政策以来第7次加息，也是年内的第二次加息。

就业强劲通胀回升，加息预期中落地

根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀做出的决定，货币政策立场依然保持宽松，从而支持强劲的就业市场状况并带动通胀持续向2%回升。而根据已实现的情况来看，就业市场继续增强，经济活动一直在以稳健的步幅增长，尤其提到了近几个月里就业增长强劲，且失业率进一步下滑。家庭支出增长已经加快，企业固定资产投资继续强劲增长。与上年同期相比，整体通胀和不计入食品和能源价格的核心通胀率已向2%靠拢。

从美国近期的数据表现来看，一季度实际GDP年化季环比修正值为2.2%，低于预期和前值的2.3%，较去年四季度有所下降，主要受到库存投资和消费者支出下修的影响。但从制造业的表现来看，美国5月ISM制造业指数58.7，高于预期58.2和前值57.3，连续21个月在荣枯线以上运行，制造业高速扩张。而服务业的表现同样抢眼，5月Markit服务业PMI终值56.8，高于预期和前值55.7。

就业方面，美联储声明中特别提到了失业率进一步下降。美国5月新增非农就业人数22.3万，大幅超预期19万和前值15.9万，5月失业率录得3.8%，为1969年以来最低水平。平均每小时收入增长了0.3%，略高于预期，年化增长率为2.7%，较4月上升了0.1个百分点。美联储对于就业市场持更加积极乐观的态度。

值得注意的是，此前低通胀始终是困扰美联储的一大问题，耶伦时代通胀屡不及预期。但今年以来通胀却出现了明显回升，主要数据显示通胀已更加接近2%的长期目标。美国5月CPI同比上升2.8%，与预期持平，高于前值2.5%，大幅回升；美国5月核心CPI同比上升2.2%，与预期持平，高于前值2.1%。从美联储更为关注的PCE（个人消费支出平减指数）以及核心PCE的表现来看，美国4月PCE物价指数同比上升2%，持平预期和前值；美国4月核心PCE物价指数同比上升1.8%，也与预期和前值持平。

美联储主席鲍威尔表示近期通胀数据令人鼓舞，通胀已接近2%的目标，希望其能够持续。鲍威尔声称通胀持续高于或低于2%都是值得关注的，美联储将坚定致力于保持2%的通胀目标。同时他也提醒通胀短期受油价影响会有所反弹，但仅是短暂影响。美联储对于通胀更具信心。

加息预期增至4次，市场担忧成为现实

由于今年以来美国持续向好的就业以及通胀数据，市场对于加息加快有着强烈预期，此次担忧成为现实。美联储多数官员认为年内2.25%～2.5%的利率区间比较合适，也意味这今年的加息次数将为4次。与3月预期的2.0%～2.25%的利率区间增加了一次。2019年的利率预期也相应上调，2020年以及更长期的联邦基金利率维持不变。其实在今年３月的对未来利率路径预期点阵图中，同意加息4次的人数也明显增加，已与３次的人数相持平，也说明了美联储内部也存在一定分歧。此次同意4次加息成为主流，实际也仅增加了一人，美联储预期转变并非突然，也是得到经济发展形势支撑。

会议声明中删除了今年5月声明中关于“联邦基金利率仍将相当长一段时间保持在当前低位”的表述，对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。鲍威尔也表示将进一步渐进加息，利率将会以“相对较快的水平”达到中性区间并且加息有助于确保物价和金融稳定。同时表示加息太慢或太快都可能是有害的，美联储将谨慎对待，确保收紧步伐不会过快。

央行“按兵不动”，大幅提振债市情绪

美联储加息后，此前中国人民银行基本都选择了跟随操作，并且从去年年底以来，都是以5BP小幅加息，市场也普遍预期央行会继续温和跟随。但此次央行却意外按兵不动，进行了1500亿元的逆回购，当日实现净投放700亿元。

在美联储加息前夕，央行参事盛松成曾表示短期央行或仍有可能在公开市场小幅加息，长期来看中国没必要跟随美联储加息，更没有提升存贷款基准利率的必要，主要在于当前利率仍高于国外，且中小企业融资难问题仍未解决。

实际上先前公布的金融数据中，社融大幅跳水，信贷平稳增长，金融去杠杆背景下表外融资快速收缩但却没有带来表内信贷的显著回升，说明依赖表外融资的中小企业短时无法得到表内信贷的充分支持。今年以来央行的多项措施也旨在解决中小企业融资问题，无论是开年的定向降准、MLF扩容均有所体现。央行此次并未跟随加息，应该也有这方面的考虑。

另外，日前公布的工业、投资和消费数据全面走低，经济短期运行压力上升，内部问题显现。外部环境中，人民币整体预期平稳，中美利差约束减弱。因此内外因素结合来看，跟随加息的必要性下降，央行此次操作虽在预期之外，但也在情理之中。

对于债市而言，美国虽然加息提速，但央行却按兵不动，成为意外之喜，大幅提振市场情绪，叠加短期经济疲弱态势明显，利率下行再添助力。

当前高利率局面除了受去杠杆深化推进影响外，投放渠道的转变，导致了投放货币成本的提高，准备金市场的利率基准在抬高，进而货币体系利率水准整体抬升。但由于央行的创新操作，使得降准得以重现。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。

我们一直强调降准存在的必要性，在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择。另外为对冲表外收缩的负面影响，引导其顺利回归表内，相关的扶持政策也将进一步出台，置换降准、定向降准等措施仍有望落地，我们坚持认为6~12月再降准的概率较高。受流动性边际放松影响，债市有望回升，利率下行有空间。

（作者系上海证券债券分析师）