中国经济导报记者|曲静怡

随着二季度逐渐接近尾声，债市跌宕起伏的上半年即将画上句号。上半年债券市场既经历了资金宽松、监管短暂缓和、经济下行预期带来的利率债交易行情，也经历了信用风险频发、监管趋严引发的信用债调整。

“由于上半年利率债发行节奏明显偏慢，在赤字规模持平于去年，地方专项债净发行规模高于去年的背景下，下半年利率债发行压力将显著加大，且大幅高于去年。”华创证券分析师吉灵浩表示。

上半年利率债发行节奏明显偏慢，地方债尤为突出

从历史季节性规律来看，通常1～5月份利率债净发行量会占到全年的30%～40%（2015年由于地方债发行从下半年才开始加速，因此1～5月占比异常偏低）。吉灵浩分析认为，2018年前5个月利率债发行节奏明显慢于历史均值水平，即使保守假设今年全年利率债净供给持平于去年（按照财政预算和财政支出力度来看，今年的利率债净供给大概率高于去年），1～5月利率债净发行占比也才勉强超过20%，与2016年和2017年同期相比，发行节奏都明显偏慢。

“地方债发行节奏偏慢是主要原因。”吉灵浩称，从利率债主要品种的发行节奏来看，1~5月国债和政策性金融债发行节奏与去年基本持平，但明显慢于2016年；地方债发行节奏则显著慢于过去两年。主要原因在于一方面今年春节较晚，另一方面今年恰逢政府换届，全国两会会期较长，因而延后了利率债的发行节奏。

具体来看，根据Wind数据统计，2018年1～5月份利率债总发行量为3.74万亿元，净融资额为1.47万亿元，与去年同期相比分别减少了942亿元和4484亿元。

国债方面，今年政府工作报告中，赤字率拟按2.6%安排，赤字额2.38万亿元。其中，中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，均与去年相同。据统计，2018年国债到期量约为2.05万亿元，结合新增发行目标，2018年国债发行额度预计将达到3.6万亿元。1～5月底已发行1.19万亿元，预计下半年还将发行2.41万亿元。

国开债方面，根据天风证券的研究数据，国开债一般在上半年发行频次和总规模较高，2018年1~5月份共发行115支，发行总额8200亿元，较2017年同期分别增长18.6%和27.4%，有较大幅度上涨。2018年1~2月，国开债发行频率波动较大，最少每周只发行3支，最多则有7支，发行额较去年同期相比增加，单支国开债平均发债额约为70亿元；3~5月发行频率相比去年同期增加，平均每周发行5~6支，平均发行规模70亿元，也有部分国开债发债额为120亿元，均高于去年同期水平。

“考虑到国开债发行方面，年初单支发行规模一般较大，综合2017年和2018年1~5月的发行规律，预计2018年6~12月国开债发行规模为1.085万亿元，净融资额为4642亿元。2018年6~12月国开债到期量约为6208亿元，同比增长861亿元。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬表示。

进出口债方面，2018年1~5月进出口债除2月份只发行两次外，其他月份发行频率基本保持在4次左右（大多集中在周四发行），一般每次发行3~4支债券，每支债券规模平均在50亿元左右。和去年同期相比，发行频率基本相同，但发行规模增加，特别是4、5月份，单次发行规模平均达到160亿元，明显高于去年同期110亿元水平。

综合考虑2017年和2018年1～5月的数据，孙彬彬预计，2018年6~12月进出口债将发行70期，合计发行约3480亿元，净融资额为795亿元。

农发债方面，据统计，2018年1~5月农发债共计发行5815.4亿元，同比增长17.6%。农发债集中在周一和周三发行，平均每周发行5支；1月份农发债共发行5次，高于去年同期3次，2月只发行两次，低于去年同期3次，3~5月平均每月发行4次，基本持平于去年。1~5月平均单支债券发债额为60亿元，高于去年同期50亿元。

基于2017年和2018年1～5月的数据，孙彬彬预计，2018年6～12月农发债合计发行约7540亿元，净融资4139亿元。

“总结来看，不考虑发行不稳定的地方债，以国债和政策性金融债来看，下半年的总体发行规模各月相对平稳，由于到期的不均匀，12月的净融资额度比较大。”孙彬彬说。

消化地方债发行压力，需提高金融机构配置能力和意愿

由于今年地方财政赤字规模为8300亿元，地方专项债发行规模1.35万亿元，因此今年地方债净发行规模约为2.18万亿元。考虑到今年地方债到期规模约为8389亿元，非政府债券形式存量政府债务1.7258亿元，因此今年地方债总发行规模约为4.74万亿元。然而，1～5月地方债发行总量仅为8766亿元，也就意味着6～12月尚有约3.87万亿元地方债待发，平均每月发行规模将达5526亿元，远高于去年同期的均值4300亿元。

具体来看，首先是置换债发行规模。按照3年完成存量地方政府债务置换的要求，2017年末的1.86万亿元非政府债券形式存量政府债务应该在2018年完成置换。按照2017年地方政府仅余600亿元左右的未使用额度，预计2018年未使用额度会进一步降低。“按照大概的未使用置换比例，我们预计2018年未使用置换额度大概在400亿元左右，因此2018年置换债发行总规模预计为1.82万亿元。”孙彬彬分析称，1～5月已发行8595亿元，故预计6～8月置换债发行规模约为9600亿元。

其次是新增债发行规模。按照全国人大批复的额度，一般债务限额为8300亿元，专项债务限额为1.35万亿元，合计新增债务限额为2.18万亿元；2018年到期地方债规模为0.84万亿元，合计新增债务额度为3.02万亿元；按照15%的未使用新增额度比例计算，将有0.45万亿元新增债务额度空出，那么2018年新增债发行规模预计为2.57万亿元。“2018年1～5月发行量很少，仅有171亿元，理论上而言，6～12月剩余可发行规模为2.55万亿元。”孙彬彬分析说。

可以看出，今年上半年的地方政府债券发行明显收缩，导致今年下半年理论上的发行需求突出，地方债是下半年主要压力所在。

对于如何消化这一压力，孙彬彬分析表示，商业银行是地方债的主要吸纳主体。但需要注意的是，强监管和利率市场化背景下，商业银行的资产和负债压力持续高企，对地方债增配能力边际弱化。面对商业银行债券配置受地方债全面挤压的困境，再加上去杠杆导致商业银行总体资产增速全面下滑的背景，持有地方债，已经明显挤占了商业银行的资产配置空间。未来地方债如若继续大规模发行，市场存在明显的消化压力。

“如果下半年地方政府债券发行需求全部释放，必然要求释放金融机构的配置束缚，客观上央行通过降准或者其他方式增加流动性投放的必要性明显上升。同时也需要地方债发行的进一步市场化：目前地方债的发行利率明显过低，一级和二级依然倒挂严重，商业银行配置地方债有明显浮亏，当然会影响其配置意愿。”孙彬彬说。    

下半年利率债供给压力加大，对债市负面影响不容忽视    

近期，在多个主体出现违约之后，信用风险仍然在发酵，部分民营企业、产能过剩企业出现再融资困难，信用债风险的增大导致风险偏好的回落，可能导致对利率债的偏好增强，但是在信用债流动性欠佳的情况下，为应对赎回，部分机构可能优先处置利率债，对利率债收益率形成利空。从5月托管量数据可以看出，交易机构对债市未来走势依然乐观，加杠杆、增加交易品种持仓的现象较为普遍，交易机构和配置机构的预期差或将成为下半年市场一个重要的风险点。

“下半年利率债供给压力将较上半年显著上升，也将大幅高于去年同期水平，银行负债端压力不断加大的背景下，配置需求难有起色，供给压力对债市的负面影响将逐渐显现。”吉灵浩表示。

2018年6～12月，利率债理论上预计将发行8.11万亿元，净融资额4.99万亿元。总量上，与近年相比，压力并不突出，但相对于今年1～5月，则发行需求明显增大；结构上，地方债无论是发行需求和净融资需求都是压力最为突出的。

“理论上而言，如果这些发行需求都转化成实际供给，在目前强监管和利率市场化背景下，以地方债为代表的利率债面临明显的需求不足（主要原因在于商业银行配置能力和意愿变弱）。”孙彬彬分析称，在此背景下，一方面需要央行再度降准增加流动性；另一方面需要地方债发行更加市场化，改变一二级倒挂的情况。