周冠南

目前，市场对于“宽信用”传导情况的分歧较大，市场进入窄幅波动需要新的催化剂，9月下旬或迎来变化。近期，电网、高铁等基建项目加快审批，稳增长、扩信用的政策效果若能体现在数据上，叠加贸易摩擦边际缓和，或纠正目前市场过度悲观的预期，使得债市面临短期调整压力。

第一，中美贸易摩擦有所缓和，将进入新一轮谈判，市场悲观预期或将得到修正。据报道，近日美国财政部长姆努钦向中国提出新一轮美中贸易谈判的邀请，并希望由中方高级官员带领一个部长级别代表团在未来数周时间与美方进行谈判。9月13日，中国商务部新闻发言人高峰回应中方已经收到邀请，并对此持欢迎态度，双方团队正在就一些具体细节进行沟通。贸易摩擦缓和消息发布后，市场解读较为利好，早盘股市高开，但维持时间不长，也说明市场需要等待后续结果进一步验证，毕竟开始谈判并不意味着贸易摩擦能走向平复。

第二，市场进入短期震荡，但9月下旬是突破的关键窗口。9月12日公布的金融数据信贷低于预期，但社融高于预期。从13日市场表现看，并不能从金融数据得到对后续方向的验证。已公布的8月数据喜忧参半，PMI新订单数据不及预期使得市场对经济悲观情况加剧；进出口数据跌幅小于预期又部分提振信心；金融数据信贷和社融反向无法对“宽信用”的传导得出确定判断；CPI抬升使得通胀预期继续加剧，市场多空分歧较大。在方向不明确的情况下交易活跃度下降，市场波动不大。但是9月下半段市场将迎来更多信号。

一是，8月经济数据公布将使得市场对“宽信用”判断更明确，整体看8月数据或将稳中缓降。8月传统工业生产高频数据一般，但中采制造业PMI生产指数环比上升0.3个百分点，预示高技术行业景气度或将带动传统工业。此外8月基数效应减弱，8月份工业增加出口行业受贸易摩擦影响尚未充分显现资料来源：彭博华创证券值同比增长6.1%，比上个月加快0.1个百分点。在地方债发行加快带动下，基建投资或有回升，能够部分缓解制造业和地产投资压力。8月油价上涨带动石油相关消费同比增速继续提升，但难以带动汽车销售和减轻地产相关消费的拖累，社会消费品零售总额增速变化不大。如果基建投资回升较为显著或印证“宽信用”的政策传导正在起效果，叠加社融数据非标回暖对后期经济的领先性，市场悲观预期或将有所修正；但是如果经济数据整体依然较弱，估计对市场影响也较为有限，主要是“宽信用”传导的时滞性无法证伪，市场或继续等待更明朗信号。

二是，美联储加息中国央行如何处理。央行二季度货币政策执行报告提到“需注意本外币政策的协调”，表明全球货币政策收紧趋势下，央行难以独善其身。近期来看，美联储9月加息板上钉钉，12月份再加息的概率也已经超过六成，美联储近期发布的文章中提到，在通胀影响不确定的情况下货币政策应更为激进，为美联储加快加息提供理论支持。在目前国内资金面宽松，人民币仍面临贬值压力的情况下，9月央行或跟随美联储继续小幅加息，但是加息后是否会大量释放流动性对冲市场影响，或可作为判断央行态度的重要依据。

尽管短期“宽信用”政策传导需要宽松的货币环境配合，央行或保持流动性维持目前水平，但是也难以进一步放松。更长远看，在“宽信用”政策起效开始，央行就会逐步控制资金投放，并出现边际控制流动性的信号，但资金利率依然维持低位以保证“宽信用”的效果进一步传导，之后在“宽信用”政策不断发生作用阶段，货币政策会领先于经济数据收缩以控制经济过热。

三是，中美贸易谈判走向何方将对国内政策走势和市场判断造成较大影响。美方主动向中方发起贸易谈判邀请，说明后续简单的摩擦升级会走向更加理智的博弈阶段，贸易摩擦无序发展的悲观预期或得到控制。但是出于对此前多轮谈判效果不佳的考虑，从市场当日内表现看投资者并未对本次谈判给予稳定的预期，更多显示出“边走边看”的态度。目前，贸易冲突对国内进出口和工业的影响并不显著，但是未来2000亿美元商品加征关税的不确定性更大，市场需要更加确定的信息来帮助对后市的判断。

（作者系华创证券研究所固定收益高级分析师）