姜超

2019年4月债券托管数据已公布，中债登和上清所债券托管总量共计80.46万亿元，环比增加7883亿元。分券种来看，国债托管增量由负转正，政金债和地方债供给同样增加，利率债供给整体增加；信用债供给也明显增加，但增量环比有所下降；存单托管量则明显减少。分机构来看，商业银行持仓继续增加，配置以利率债为主；广义基金持仓减少，主要减持利率债和存单；最后，保险持仓大增，券商持仓大减，境外机构持仓小增，外资行持仓小减。

第一，4月利率债托管量大幅增加，信用债增量环比下降。

利率债方面，4月托管量大幅增加。其中，记账式国债持仓增加1188.1亿元，环比增加1378.15亿元；地方债持仓增加2387.88亿元，环比减少1221.68亿元；政金债持仓增加496.2亿元，环比减少90.6亿元。

信用债方面，4月托管量增加，但增幅下降。其中，中票增加1264.4亿元，环比增加563.7亿元；短融超短融持仓增加301.7亿元，环比减少1023.4亿元；企业债减少105.78亿元，但增量环比增加78.05亿元。此外，4月存单持仓量减少1567.6亿元，增量环比减少1848.1亿元。

第二，广义基金持仓减少，主要减持利率债和存单。

4月广义基金持仓量减少1160亿元，环比减少2595亿元，其中，小幅增持信用债，大幅减持利率债和存单。同业存单减持1285亿元，增量环比增加460亿元。政金债减持877亿元，地方债减持599亿元，国债持仓基本持平。此外，5月广义基金减持企业债112亿元，增持中票596亿元，短融超短融仅增持39亿元，表明5月广义基金在信用债上的久期有所增加。

第三，商业银行主要增持机构，配置偏好利率债。

4月商业银行持仓增加7361亿元，环比减少5377亿元。分券种来看，国债持仓增加764亿元，环比增加2437亿元；地方债增持3200亿元，环比减少9亿元；政金债持仓增加1377亿元，环比增加119亿元；信用债持仓增加810亿元，环比减少815亿元；而存单减持115亿元，环比减少7083亿元；总体来看，银行资产配置偏好利率债，对信用债的增持力度有所下降。

分机构来看，大行、城商行、农商农合持仓均增加。具体来看，大行主要增持地方债和国债。全国性大行4月债券持仓增加4462亿元，环比增加199亿元。其中，地方债增持2484亿元；国债增持了546亿元；政金债增持了321亿元；存单减持170亿元。此外，大行4月还增持了245亿元的短融超短融、207亿元的中票和10亿元的企业债。

城商行主要增持地方债和政金债。城商行4月债券持仓量增加823亿元，环比增加430亿元。其中，地方债增持451亿元，政金债增持290亿元，国债增持167亿元，中票增持145亿元，短融超短融增持56亿元，企业债增持16亿元。此外，城商行4月减持同业存单448亿元。

农商农合主要增持政金债和地方债。农商农合4月份债券持仓量增加1555亿元，环比增加99亿元。其中，主要是政金债增持838亿元，地方债增持226亿元，国债增持121亿元；此外，农商农合4月还增持了中票82亿元，同业存单增持103亿元，企业债31亿元，以及短融超短融17亿元。

第四，保险持仓大增，券商持仓大减。

4月保险持仓大幅增加628亿元，环比增加718亿元，主要增持利率债，其中，政金债增持125亿元、地方债107亿元、国债80亿元、存单76亿元、中票15亿元。4月券商持仓量减少500亿元，环比减少1338亿元，其中，主要减持利率债和存单，如政金债减持了234亿元、同业存单减持134亿元、地方债减持120亿元。此外，短融超短融减持了57亿元，增持了中票119亿元和企业债51亿元。

第五，境外机构持仓小增，外资行持仓小降。

4月境外机构债券持仓量增加58亿元，增量环比减少40亿元，其中，国债增持190亿元，中票增持46亿元；存单减持176亿元，政金债减持23亿元。4月外资行持仓量减少61亿元，增量环比减少134亿元，主要减持了66亿元政金债和61亿元的同业存单，增持了26亿元地方债。

第六，银行杠杆降，非银杠杆升。4月中债登待回购余额4.02万亿元，环比减少1.24万亿左右，债市杠杆率为107.21%，环比下降2.6个百分点，同比则下降1.5个百分点，债市杠杆率同比连续第15个月出现回落。

机构方面，银行杠杆率继续下降，非银杠杆率有所回升。具体来说，4月商业银行杠杆率98.9%，环比上升2.7个百分点，同比则下降0.96个百分点；保险杠杆率104%，环比下降1.3个百分点，同比上升0.92个百分点；券商杠杆率221.6%，环比下降33个百分点，同比上升19个百分点；广义基金杠杆率107.4%，环比下降12.5个百分点，同比则上升1.8个百分点。

第七，债市5月或迎反弹。

4月债市出现一波明显下跌，利率短期处于高位，机构的配置风格再次变化。一方面，广义基金、券商等交易性机构明显减持利率债，另一方面，银行、保险等配置型机构对利率债的配置力度明显增强。而信用债方面，不同于3月份的供需两旺，4月信用债的持仓增量出现下降，其中银行的增持力度明显减弱，广义基金主要增持中票，久期有所上升。此外还需关注的是，4月境外机构大幅增持国债190亿，环比3月增加近90亿元。

4月来看，银行、保险、境外机构对利率债的配置力度均有加强，一定程度上缓释了利率的上行风险。债市方面，5月初央行再度定向降准，流动性短期呈现宽松。我们认为，今年货币政策不会明显收紧，加上减税力度较大，财政释放资金规模可观，因此流动性或仍维持相对宽松的状态。而4月社融增速再度下降，经济也有所回落，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。我们认为10年国债利率合理水平约在3.1%左右，5月债市或有望迎来反弹行情。

（作者系海通证券固定收益首席分析师）