中国经济导报记者|邵鹏璐

自2014年第一起债券违约至2017年12月31日统计截止，共计122支债券发生违约，涉及金额848.41亿元。然而，自2018年1月1日至2019年4月26日统计截止，共计183支债券发生违约，涉及金额1569.07亿元，数量与金额均超过前4年总和，2018年至今信用债市场出现较大规模“违约潮”。

国泰君安证券研究显示，在2018年至今违约的183支债券中，共133支债券为违约民营企业债券，涉及金额779.96亿元，数量占比72.68%，金额占比49.71%。违约民营企业大多分布在多元化工、基础化工、食品加工等行业，山东、北京、河南、上海等地的违约民营企业数量较多。

民企兑付率出现明显下滑

数据显示，2018年1月1日至2019年4月20日期间，共有133支民营企业债券违约，违约金额779.96亿元，共计11笔兑付记录，涉及11支债券，合计兑付本息53.94亿元，涉及9家发行主体，全额兑付违约债券6支（含4支技术性违约债券），部分兑付债券5支，兑付率在6.98%~30.54%不等，民营企业兑付率为6.92%；共有22支国有企业违约，违约金额182.01亿元，实现兑付的6支违约国有企业债券共兑付本息19.70亿元，国有企业兑付率为10.82%。

而在2018年之前，即从2014年第一起债券违约算起，至2017年12月31日统计截止，共94支民营企业债券违约，违约金额322.32亿元，共计25笔兑付记录，涉及19支债券，合计兑付本息63.22亿元，民营企业兑付率为19.61%；共37支国有企业违约，违约金额178.02亿元，实现兑付的5支违约国有企业债券共兑付本息13.62亿元，国有企业兑付率为7.65%。

从数据可以发现，与2018年之前相比，2018年至今民营企业违约兑付率出现明显下滑，国有企业违约兑付率得到小幅提升。国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉表示，2018年之前，民企兑付率显著高于国企的原因主要包括以下两方面：

一是外部融资难易使得国企民企违约时的状态不同。在2018年以前，民营企业违约兑付率相对较高，一般在短时间内能够实现兑付，实现兑付的19支民营企业债券多在一个月内便完成兑付，仅有2支债券超过一年才完成兑付，且违约债券一般在一年之内能够看到比较明显的处置进展。而国有企业违约兑付率相对较低，除实现兑付的5支违约国有企业债券平均10天完成兑付外，其他违约债券发行人推出的偿债方案推出通常旷日持久，兑付遥遥无期。分析起来，主要原因在于外部融资的优势使得国企在违约时面临更差的经营情况和更高的负债水平。

对民营企业来说，其外部融资脆弱且渠道有限，当民企内部经营情况开始出现问题时，外部融资就会撤退，因此民营企业的违约案例更多，而且违约暴露得更快。当民营企业由于现金流临时断裂、流动性不足而引发违约时，其资产质量依然相对较好，发行人远未达到资不抵债的境地，这点保障了民企违约的清偿率。

而对国有企来说，其外部支持相对较强，外部融资渠道比较广泛，当国企内部经营情况出现问题时，外部融资一般会持续输血，使得问题不会短期爆发。但在这样的外部支持下，国企更容易积聚长期风险，使得违约发生时，国企的经营情况已经积重难返，负债水平也非常高，甚至会出现资不抵债，而这导致国企的兑付率相对较低。

二是行业分布的不同决定了违约时资产的变现能力的不同。就行业分布来说，国有企业以周期性行业为主，如钢铁、煤炭、房地产、有色金属等行业；而民营企业以非周期性行业居多，如农林牧渔、批发商贸、纺织服装等行业。

周期性行业出现违约时点往往对应行业景气度的低点，资产变现能力大打折扣，而非周期性行业相对好一些。比如，周期性行业集中违约的2015年，实际上是产能过剩行业景气度相对较差的一年，在行业的低谷期，重资产行业资产的变现能力和价值也较差，基本上很难见到通过变现煤矿或者钢厂来完成兑付的案例。而以非周期性行业为主的民营企业，自身行业景气度不会有太大的波动，违约发生时资产可能仍有一定的变现能力和价值，这也是民企区别于国企的重要一点。

大规模“救助”政策使得民企道德风险相对上升

为何近期民企的兑付率出现了明显的下滑？覃汉分析认为，这种状况可能与大规模“救助”政策之下民企道德风险相对上升有关。

2018年的民企大规模违约潮客观上加速了支持民企融资的多项举措出台。监管向市场传递积极明确的支持信号，让民营企业避免因“违约潮”的负面影响被停贷、抽贷，恢复正常融资。然而，片面强调民营企业融资困难，有可能造成寻租空间，诱发部分违约民企的道德风险问题：以前民企外部融资脆弱且渠道有限，违约后只能通过抵押、担保、质押、催收账款、寻求外部支持等方式筹措资金、兑付本息；但现阶段大趋势是政策更多向民企倾斜，外部助力的增强反而弱化了部分民企偿债的主观能动性，降低了部分民企的兑付意愿。

保公司还是保信誉？权衡之下，部分民企偿债意愿在弱化。覃汉分析，若民企变现资产还债，有可能导致公司核心资产流失，并且即使安全偿还，未来融资能力依然会丧失；而不还债，企业同样是丧失融资能力和信誉，但当前政策“兜底”又会弱化不还债对民企的负面效用。因此，当前民企更倾向于将保全资产，最小化自身损失，这也可能是导致民企清偿率显著下降的主要原因。

实际上，2018年以来，不少违约民企都或多或少存在逃废债的嫌疑。在覃汉看来，这种有政策“兜底”便有恃无恐的态度将影响投资者对民企的信任，使民企后续融资增加了难度。

民企是如何兑付的？

对于2018年至今违约后实现兑付的11支债券，根据公司公告和媒体公开报道，可查实其发行主体大致通过单独采用或组合应用追讨应收账款、破产重组、担保质押、抵押、引入战略投资者、寻求政府帮助、出售项目、技术性违约等方式实现债券违约兑付。

——追讨应收账款。比如，“15中安消”。覃汉表示，应收账款过多在违约前对公司变现能力有负面影响，违约后却可以提供偿债资金来源，关键在于应收账款的质量。追讨应收账款是实现违约兑付的有效方式之一，企业可通过追回应收账款来增强自身流动性。尤其是来自地方政府的应收账款，虽然回款慢，但安全性问题不大。

——自筹资金、破产重整。比如，“12宁上陵”“12宁夏上陵债”。覃汉分析，自筹资金是民营发行主体的主要兑付方式。破产重整更适合于本身经营仍有好转可能的债务人，但应注意破产重整法律程序、重整时间、清偿顺序等问题。

——抵押、引入战略投资者、寻求政府帮助。比如，“17洛娃科技CP001”。民营企业也有可能获得政府的外部支持，覃汉表示，原因在于：一是当企业具有较稳定的业务表现和较好的未来预期时，引入战略投资者能够有效帮助公司缓解流动性难题，并提升公司经营业绩。二是民营企业虽然外部支持显著弱于国企，但在一定情况下，政府仍有可能会救助民企。

——处置资产、担保质押。比如，“15金鸿债”。为解决“15金鸿债”兑付问题，金鸿控股提出担保质押方案，由子公司、控股股东等提供保证担保。

——出售成熟项目、引入战略投资者。比如，“16民生投资PPN001”。土地是变现能力最强的资产。覃汉表示，得益于过去多年地产行业的持续上升周期，土地和房产成为变现能力最强的资产之一。但是，伴随着房地产调控的趋势性收紧以及“房住不炒”的深入实施，“最激进”的一批地产商拿地策略上也在发生从激进到稳健的转变，因此未来土地市场很可能会面临降温的风险，土地的变现能力和价值也可能会大打折扣。

——技术性违约。比如，“17众品SCP002”“17三鼎03”“16东辰03”“18民生投资SCP004”。“技术性违约”某种程度上也反映了发行人在经营、财务、内控等多方面的问题。

技术性违约主要指由于技术原因等导致的违约，如由于相关人员技术操作原因导致资金划转不及时、相关资金未及时到账等。技术性违约中的发行人通常还款相对及时，一般在1~2个交易日内完成兑付，虽然投资者最终基本未受损失，但技术性违约并不完全是“技术性”因素，每一个“技术性违约”背后几乎都有发行人流动性本身比较紧张、资金筹措比较困难或者公司管理存在问题的实际状况，发行主体资质通常相对较弱，经营、财务和内控方面往往存在诸多问题。

覃汉强调，从经营角度看，多数技术性违约主体经营状况较差，流动性紧张，如东辰控股；大规模对外投资、回款慢周期长、资产流动性下降，如中民投。从财务角度看，多数主体偿债能力一般，债务负担较重，如东辰控股。从内控角度看，“技术性违约”背后往往伴随着公司管理以及内部风险控制管理不当等问题。同时，技术性违约会影响发行主体的再融资能力，而企业不再继续发债，说明市场对技术性违约企业的主体资质已经存疑。