黄文涛

改革开放以来，我国经济发展取得了巨大成就，但也在客观上积累了一些问题和风险。当今国际局势复杂多变，问题和风险已经到了不仅不能无视、轻视，且必须精细化“拆弹”的阶段。未来的路，是稳增速以调休养、合资源以补气血、优结构以焕新生。去杠杆是方向，稳杠杆是智慧。在现实和理想之间，经济高质量发展是目标，供给侧结构性改革是路，去杠杆和稳杠杆是术，债市的投资是风景，景致好坏取决于何时赶路、何时看景。

经济高质量发展之破局，在于信用扩张模式转型

旧有的信用扩张模式下，我国的信用风险定价体系存在缺失，内生增长缺乏可持续动力。2008年国际金融危机之前，中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现的，这相当于杠杆加在了海外，高增长和稳杠杆得以同时实现。但国际金融危机之后，海外经济体被动进入去杠杆周期，为了维持经济增速，只有把杠杆加回国内。这时就需要有新的载体，承担起中国信用扩张的职能。而什么样的载体，能维持普遍存在的刚性兑付信仰呢？答案只有两个，一是房地产，二是平台（地方政府信用）。这两者在某种程度上是交织在一起的，都是通过企业将土地资产变现，资产与负债相互加持信仰。然而，债务拖动必然带来债务积累，中国宏观杠杆率在2008年以后出现快速增长，尤其是2011年以后在经济下台阶和稳增长压力下，对于依赖基建、地产信用扩张旧模式的弊端和风险逐步显现。

只有以土地和政府信用作为扩张载体的旧模式发生本质改变，信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清。而出清的方式和节奏，虽主要着眼于我国自身经济运行步调，但在经贸摩擦的不确定性下，对于政策智慧和定力决心的要求将更高。

党的十九大以来，有两个重要变化：一个指向房地产，即“房住不炒”被写入十九大报告中，未来将建立长效机制使人民住有所居；另一个指向增长模式，即从高速增长转向高质量增长，稳增长的诉求进一步降低，防风险在政策目标中优先级大幅提升。

防风险需要稳存量、控增量。2016年末以来，地方债务的多部门、全链条监管，形成了开正门、堵偏门的政策基调，堵偏门是断债务失控增长的后路，开正门是引债务风险缓释的前路。在旧模式向新模式的转变过程中，广义财政大幅收缩引致债务收缩会首先体现到投资压减，加大经济下行的压力。此时，提升政府显性债务托底经济，缓释出清节奏，似乎也是应有之义。

非标下滑存在必然性，民企出清是周期性调整。融资平台融资职能的剥离和房企融资的约束下，非标治理对社融下滑影响只是表象，本质还是旧有信用模式剥离带来的断崖。守住底线，坚定路线，才能浴火重生。而在这个重生的过程中，对于民企出清的周期性调整而非结构性调整同样应持有理性态度，毕竟只有在风险定价体系真正建立起来后，民企才能根本上摆脱现有的融资困局。

这样看来，当前信用紧缩的局面主要是由于融资体系改变所带来广义财政大幅收缩。而信用扩张机制的变化，也是未来经济转型过程中必不可少的一步，能否保持定力，对于后续信用整体走势和结构分化影响巨大。

金融供给侧改革之立足，在于金融反哺实体

金融供给侧结构性改革是今年的核心主题，自2月以来，就频频出现在各种重大场合，近期包商银行事件对流动性分层及信用分层的传导影响，更是将其关注度提到了空前高度。金融供给侧结构性改革是实体供给侧结构性改革进入下半场、金融去杠杆进入新阶段的表现，是整个供给侧结构性改革和宏观去杠杆初衷的新阶段要求。当前，我国金融供需结构存在多重错配，在这种错配下，金融服务实体的效能大为降低，具体表现为：金融供给总量充沛但结构有待优化；服务实体经济存在短板；宽信用传导不畅。

金融供给侧结构性改革的根本目的是增强金融服务实体经济的效能。其内涵包括：提升服务实体的效率、提升服务实体的针对性、金融防风险和重塑金融体系格局。其主要方向：一是优化融资、市场、机构、产品；二是构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系；三是建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场；四是构建全方位、多层次金融支持服务体系。其改革路径会在七方面推进：继续坚持结构性去杠杆；继续加快金融机构结构调整；降低服务实体成本；扩大金融业双线开放；提高直接融资比例；补齐支持民企、小微、“三农”短板；发展金融科技。

金融供给侧结构性改革与经济高质量发展转型辩证统一。其任务是通过金融引导实体经济避免重蹈旧的信用扩张之路，成功转向高质量发展。这意味着，金融本身更加注重机制疏通和结构引导，货币政策要规避以往的“大水漫灌”式刺激。政策在防风险的初衷推进和避免处置风险的稳健托底之间，要疏导体制的融资分层，要引导业态的高质量转型，更要优化金融机构的定位和布局，从产融两端共同推进金融供给侧结构性改革，加强金融基础设施建设。

之于市场，金融供给侧结构性改革的影响是深远的：一是政策意图是金融资源需要更多向创新倾斜，从创新业态来看，更适合于资本市场直接融资的支持。中长期直融市场存在机会，政策红利下转债板块亦有持续行情可挖掘。二是银行等金融机构息差将缩窄，是金融向实体让利的慢过程。金融反哺实体对于经济长期实现高质量转型辩证统一。三是货币政策稳健中性，总体流动性不会紧张，但亦不会过度宽松。预调微调会增多，预期会在高频低幅修正中趋于稳定。货币政策超预期影响概率会减弱。四是利率两轨合一轨，有利于实体融资成本趋势性下降，但会抬高金融体系资金成本。对金融及实体影响深远，宜稳步推进。债市亦当警惕利率低存在的抬升风险。五是包商银行事件的处置范本及后续监管系列会议定调，破刚兑是方向，但要慢、要可控。因此，流动性分层或可缓释，但信用分层不可避免，宽信用必有反复。

后续债市投资之依托，在于抓住几个“小确信”

2019年宏观经济核心逻辑是中美经贸摩擦影响的不确定性与政策托底。一方面，全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行，再加上中美经贸摩擦的潜在不确定性，经济下行压力尚未完全释放。另一方面，在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维，这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手。综合考虑，预计今年经济实际增速6.3%左右，名义增速8.5%左右。一季度经济企稳原因复杂，一方面是由于专项债发行规模增加已在一季度支撑社融增速企稳，但节奏和力度都有所提前；另一方面是中美经贸摩擦的冲击至今仍以“抢跑反应”为主，不利因素后续会逐步显现，相应可能会带来之后的政策调整。通胀并非今年市场与政策的风险因素，预计CPI增速大致与去年持平，均值在2.4%左右；PPI增速回落较明显，同比增长0~0.5%。

可以看到，基建受制于债务化解的掣肘，是托底式支撑而非刺激式发力；房地产政策面是“压而不破、托而不举”，精细化调控日趋熟练。

包商银行事件对于市场的流动性冲击基本已经平复，但同业刚兑信仰打破后，信用分层冲击在所难免：一是商业银行负债成本将分化，新定价体系下，中小行负债成本提升将迫使部分中小行缩表；二是负债收缩抑制资产端扩张，信用扩张将减弱，宽信用结构性有所反复；三是对于错配及杠杆依赖度较高的机构，信用风险敞口将加速暴露。

在经济放缓延续，企业盈利转弱偿债压力增大，宽货币向宽信用传导反复的背景下，2019年下半年违约态势仍将延续。金融监管趋缓、货币政策结构性支持，将缓和部分筹资现金流恶化企业生存状态，但经济趋弱才是企业经营性现金流恶化的根源，经济周期的持续下滑难使违约趋缓。虽然货币政策及财政政策早已转向，但传导需要时间过程。在政策刺激下，整体信用周期会向修复方向演绎，但信用分层又将宽信用推向反复。2019年下半年宽信用政策不会转向、甚至加码，这确定了2019年违约风险可控的基调，原因在于：一是政策目标对于防风险和稳杠杆的重要性持续提升，防风险的态度非常明确；二是经济下行压力仍在，政策扶持和维稳的思路短期不会改变。

总体来看，如果宽信用会有反复，信用跟随利率调整空间加大，高低等级利差分化。目前看，新一轮金融周期开启信号尚不明显。正是在基建启动相对乏力和房地产政策“骑虎难下”的政策迟疑下，债券牛市持续的时间可能延长。利率品种收益率下行至一定位置后大概率进入观望期，等待经济进一步下行企稳的确认，直接牛转熊的概率不大；信用品种的行情将进一步延续，宽信用反复带来调整，亦重塑空间；低等级高收益品种的投资机会将出现在社融明确企稳后，但在信用仍需出清的金融周期后半程，违约风险需要警惕。

（作者系中信建投证券宏观固收首席分析师）