刘郁

8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（财库〔2018〕72号，以下简称“《意见》”），要求各地加快8、9月份专项债发行进度，并同时提出承销机构在决定投标价格时应综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级地方债估值等因素，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响，人为压价。对于采用非市场化方式干预地方债券发行定价的地区，一经查实，财政部将予以通报。

《意见》发布后，监管层对地方债的发行利率进行了指导，要求各地承销商投标利率较同期限国债前5日平均利率至少上浮40BP。在本轮利率指导后，部分前期发行利率较低的地区，发行利率会有一定提升。如果地方债一级市场发行利率上升到显著高于二级市场交易利率的位置，那么投资者便可以通过在一级市场买入地方债，并迅速在二级市场卖出的方式进行套利，赚取一二级价差。

从统计分析的结论来看，在监管层的指导下，全国地方债发行利率的区域分化程度减小，一级市场利率整体向二级市场利率靠拢。在机构配置方面，目前地方债最主要的配置机构仍是商业银行，而基金等交易型机构的配置力度较小，指向持有者对地方债的交易需求可能较弱。在二级市场交易方面，利率指导之后地方债的一二级市场利率基本持平，一二级套利的盈利机会可能较小。

利率指导下，地方债发行利率向二级市场利率靠拢

《意见》发布后，国内新增地方债发行利率小幅提升。8月14日前，年内新增地方债平均发行利率为3.85%，其中专项债利率为3.80%。而截至2018年9月7日，《意见》发布后国内新增地方债平均发行利率小幅上升至3.89%，其中专项债利率为3.86%，所有新增债利率上升幅度为4BP，其中专项债利率上升幅度为6BP。

总体来看，《意见》发布之后，国内各地区的地方债发行利率分化程度减小，一二级利率倒挂现象减弱，一级市场利率逐渐向二级市场利率靠拢。以5年期地方债为例，今年8月15日前发行的一般债和专项债发行利率分化较大，且呈现出了明显的一二级利率倒挂特征，部分区域的地方债发行利率较市场利率被明显压低。而在监管层的利率指导后，一般债和专项债的发行利率迅速向市场利率靠拢，前期地方债发行利率被大量压低的情况不再出现，一二级利率倒挂现象好转，一级市场利率逐渐向二级市场利率靠拢。

分区域来看，地方债发行利率的区域分化程度减小，前期发行利率较低的地区出现利率回升，而部分前期发行利率较高的地区，则伴随着市场利率的下行而出现利率回落。我们对《意见》发布前后均有新增地方债发行的青岛、四川、广西等9个地区的发行情况进行了统计。从结果来看，青岛、山东等前期发行利率被压低的地区，在《意见》发布后发行利率显著提升。而对于前期发行利率较高的黑龙江、河北等地，其后期发行利率则随着市场利率中枢的下行而下降。总体来看，各地区地方债发行利率分化程度减小，一级市场利率逐渐向二级市场利率收敛。

地方债持有者以商业银行为主，交易活跃度较低

在机构配置方面，经测算，目前地方债最主要的持有机构仍然是商业银行。由于各类机构投资者对地方债的详细持有情况并未披露，因此我们运用中债登公布的债券托管信息对其进行了估算。从历史经验来看，各类机构的债券总托管量减去其主要券种托管量（国债、政策性金融债、企业债等）后所得的其他债券托管量中，地方债占比超过80%，因而可以利用这一方法对各类机构的地方债券持有情况进行测算。

不同类型机构对于地方债的持有目的不尽相同。对于银行机构而言，其在买入地方债后常会选择持有至到期，赚取稳定的利息收益；而基金等非银类机构则很少会选择长期持有债券，在买入地方债后往往会通过二级市场交易的方式博取价差收益。

从估算的结果来看，银行机构对地方债的持有规模远大于非银类机构，意味着地方债的持有者以配置型机构为主，市场对于地方债的交易需求可能偏低。2018年内，银行类机构对于地方债的持有规模占比超过90%，持有量远高于其他类型机构。而在非银机构方面，今年以来，基金的地方债持有占比约为7%，保险类机构持有占比约为2%，证券公司的持有占比则不足1%。

从地方债的持有机构分布来看，银行机构仍是目前最主要的持有者，而基金等交易型机构的配置力度则相对较弱。由于银行对于地方债的交易需求较弱，地方债在二级市场的交易活跃度可能会受到一定压制。虽然地方债换手率自今年5月起有所上升，但由于记账式国债、政策性银行债等其他债券的换手率同样出现提升，因此本轮换手率升高很可能是由于近期宽松的货币政策所致。横向比较来看，相较于国债、政策性金融债等其他流动性较强的债券类型，地方债的交易活跃程度仍然偏低。

一二级市场利率基本持平，套利空间有限

在地方债一二级市场的利率比较情况方面，从国内整体情况来看，5年期、7年期和10年期地方债二级市场利率均与对应期限的国债收益率保持着40BP以上的利差水平，这意味着即使存在“高于同期限国债40BP”的发行利率指导，各地区地方债一级市场利率仍难以上升至显著高于二级市场利率的位置。

我们对各期限中债地方政府债到期收益率（AAA级）与对应期限的中债国债到期收益率之差进行了统计，发现自2017年12月起，各期限地方债-国债利差大幅上升，并在此后长期保持在40BP以上的位置。2018年5月以来，虽然各期限的地方债-国债利差曲线有所回落，但5年期、7年期和10年期利差始终保持在40BP以上。这意味着即使在监管层的指导下，地方债发行利率较国债利率至少上浮40BP，但一级市场利率仍难以超过二级市场利率。

最后，我们对《意见》发布后新增地方债的交易明细进行了梳理，发现其后一般债和专项债的一二级市场利率均基本持平。我们对在《意见》发布后发行，并随后被卖出的地方债交易情况进行了梳理，在81笔银行间市场交易明细中，发行至交易发生的平均间隔时间为5.5天，平均成交利率与发行利率分别为3.88%和3.87%，其中一般债的平均成交利率和发行利率分别为3.81%和3.80%，而专项债的平均成交利率和发行利率分别为3.90%和3.89%，发行利率与成交利率均基本持平，一二级市场的利差仅为-1BP。同时，81笔交易中仅有11笔的交易利率低于发行利率。这意味着，若投资者希望通过“一级市场买入，二级市场卖出”的路径进行套利，获取收益的机会可能较小。（作者系国盛证券分析师）